有些投資者和分析師認為，成本騰訊控股公司目前唯一需要的加速就是監管部門重啟新游戲審批。這些人可能沒有從全局進行分析。邊際
騰訊的麻煩始于去年年底，遠遠早于該公司在《絕地求生：大逃殺》手游創收上遇到的監管審批阻礙。去年第四季度的業績清晰地顯示出，騰訊已經跌下神壇。除了營收不及預期外，騰訊用戶增長也在放緩，毛利率跌至創紀錄低位。“情況會變得更糟，”我在3月份時這樣寫道，果然靈驗。
今年第一季度的業績顯示，騰訊的毛利潤上漲，似乎在暗示情況正在好轉，但這只是曇花一現。騰訊的毛利率在第二季度再次創下新低。分析師稱，騰訊毛利率會繼續下滑。
借投資收益拉高營業利潤率
談到利率，騰訊一直在“填充”運營業務，把投資收益也列為了運營項目，而不是非運營項目。對此我不敢茍同。例如，剔除投資收益，騰訊“核心”營業利潤率，包括游戲、廣告、設計和內容業務，要比其報告的營業利潤率低了12個百分點。雖然它對凈利潤沒有什么影響，但是兩者的差異有助于投資者了解騰訊所運營業務的真正表現。
圖2：騰訊Q2毛利率創新低
不過，把來自222億美元投資組合的收益列為投資項目，有利也有弊。我在去年11月就指出，騰訊對私有公司、上市公司等其他公司的投資，將成為公司業績愈發不穩定的一個搖擺因素。這一投資收益又在第二季度發揮了負面影響。騰訊稱，第二季度其他項目凈收益大降51%，創下自2016年以來的最低點。投資收益下降的幅度很大，相當于第二季度凈利潤的15%。
投資風險
如果這還不夠，投資者應該警惕騰訊對閱文集團的最大單一投資。自從騰訊上次公布截至6月30日的資產負債表以來，閱文集團股價已經累計下跌了32%。分析師預計，閱文集團的營業利潤率將在今年下半年繼續下滑。騰訊的第三大投資是特斯拉公司。
圖3：騰訊投資收益下滑51%，相當于Q2凈利潤15%
對于騰訊來說，微信是推動廣告銷售的一大利器，并且該公司也在第二季度這么做了。騰訊總裁劉熾平在上周稱，已經把朋友圈每天的廣告上限從一個增加到了兩個。不過，劉熾平希望繼續控制廣告，所以投資者不應該期待騰訊從其10.6億微信用戶中獲得大量新收入。
那些相信騰訊最糟糕日子已經結束的投資者，可能也未看到不會很快消失的結構性問題。
成本上升
面臨愛奇藝、嗶哩嗶哩、抖音母公司字節跳動等對手的激烈競爭，騰訊開拓流媒體和直播業務，導致內容成本上漲。即便在游戲審批暫停前，騰訊也被迫投入更多資金推廣游戲。這預示著騰訊在促銷支出上的邊際收益下滑，對利潤率回升不是一個好兆頭。
圖4：騰訊手游部門增長在監管審批暫停前已不穩定
最后要說的是，中國央行收緊了對騰訊支付業務的監管，這就意味著騰訊無法借助為數百萬微信支付用戶托管資金而創收利息收入。騰訊希望通過擴大小額貸款和財富管理業務，抵消這部分影響。但是如果你認為游戲審批是一個監管地雷，那就等待直到你開始涉足消費金融領域。
騰訊股價在上周五早盤的反彈顯示出，投資者已經原諒和忘記了騰訊近期出現的動蕩。雨可能已停，但是這并不意味著風暴已經結束。